2025年9月12日下午，香港中文大学法学院讲席教授、商学院荣誉兼任教授黄辉以“金融科技的发展与监管：加密资产、稳定币与RWA”为题在北京大学法学院举办学术讲座。讲座由北京大学法学院副院长、长聘副教授戴昕主持，讲座吸引了校内外众多师生参与，现场交流热烈，反响积极。
本文以文字实录的方式呈现讲座核心要点。
黄辉：
今天我将围绕金融科技领域的核心议题展开探讨。金融科技是一个范畴宽泛且持续动态演化的概念，其中加密资产（CA）、稳定币（Stable coin)与 RWA（现实世界资产）三者存在深度逻辑关联，共同构成该领域的关键板块。为搭建完整的宏观认知框架，后续我将从金融科技概述、加密资产、稳定币、RWA及中央银行数字货币五个维度依次论述。
金融科技概述是理解整个领域的基础。首先需明确“金融科技”的定义与范畴，无论是“科技金融”，还是“金融科技”，二者核心均指向“技术驱动下金融体系的颠覆性变革”。从行业发展脉络来看，早期金融科技聚焦众筹、首次代币发行（ICO）、智能投顾等形态，如今行业焦点已转向稳定币、RWA 等领域，这些新形态与早期业态同属金融科技范畴，本质上都是技术赋能下的金融模式创新，且行业仍处于持续演化的开放式状态。因此，理解这一演化逻辑，是把握当前加密资产、稳定币等热点议题的前提。
加密资产是金融科技领域的重要组成部分。它采用某种形式的分布式账本技术（DLT），可以以电子方式转移、存储或交易。在当前立法讨论中，“区块链”与“分布式账本”的术语经常互换使用，但严格讲，前者只是后者的一种技术形态。加密资产的发展可梳理为一条清晰主线：从比特币到以太坊，再到交易所兴起、稳定币诞生，后续又出现NFT（非同质化代币）与 RWA。这一演进过程，本质上是加密资产不断贴合市场需求、拓展金融应用场景的过程，且其对社会的影响是全方位的，这种影响并非人为设计，而是技术与市场自然演化的结果。
从分类维度来看，加密资产可划分为四类：第一类是投资型，以比特币为代表，币值波动较大，但长期存在增值预期，其无法作为支付工具；第二类是支付型，即稳定币，币值稳定，可作为金融交易中的核心支付基础设施；第三类是证券型，与RWA深度结合，本质是“资产证券化+上链代币化”的融合形态，需遵循证券领域的监管规则；第四类是娱乐型，如狗狗币等，风险极高。
在监管方面，中国内地在2017年禁止首次代币发行，从源头遏制相关风险。2021年9月15日，中国人民银行等部门联合发布《关于进一步防范和处置虚拟货币交易炒作风险的通知》，进一步全面打击虚拟货币的发行与交易，由此虚拟货币不具有与法定货币等同的法律地位，虚拟货币相关业务活动属于非法金融活动。相较于内地对加密资产以禁止为主的监管模式，香港的监管呈现渐进演进特征，可概括为“冷静旁观—谨慎接触—积极拥抱”三阶段。2021 年5月，香港财经事务及库务局建议在《打击洗钱及恐怖分子资金筹集条例》（“反洗钱条例”）框架下，建立覆盖所有虚拟资产（无论是否符合证券定义）的虚拟资产服务提供者发牌制度，为后续监管奠定基础。2023年起，香港加密资产监管力度显著加强，核心举措是推行交易平台强制发牌制度。此前平台多为自愿持牌，且仅对专业投资者开放；强制发牌后，合规平台可向零售投资者（散户）提供服务，社会影响力大幅提升。截至目前，香港持牌加密资产交易所已达11家，且加密资产相关ETF基金对散户开放，有效降低了普通投资者的参与门槛。香港选择上述监管路径，本质是基于自身发展需求的战略考量：当前香港面临一定经济压力，金融市场需应对来自内地科创板、北交所等板块的竞争，传统IPO业务增长空间逐渐收窄；而加密资产领域被视为未来金融发展的“蓝海”，香港政府希望通过构建清晰、包容的监管体系，抢占该领域发展先机，进而巩固其国际金融中心地位。
稳定币的“横空出世”，本质是为解决加密资产币值波动大、无法作为支付工具的痛点。它既保留了加密资产公开透明、点对点交易、去中心化、高效率的优势，又通过“资产抵押”机制实现币值稳定，成为金融交易中关键的支付基础设施。事实上，稳定币并非新生事物，2014年已有早期形态出现，只是近年来随着加密市场的快速发展才进入大众视野，因此2025年也被不少行业从业者与研究者称为“稳定币元年”。
当前，稳定币的支付规模已超过信用卡支付，其市场影响力不容忽视。稳定币的优势与风险并存：优势在于去中心化特性、高效的支付效率、能适配加密市场的交易需求；风险则包括网络安全风险、数据泄露风险、系统性金融风险，尤其可能对主权货币地位、跨境资本流动管控、货币政策调控产生冲击 ——这些风险也是当前高层与监管部门重点关注的内容。对政策制定者与法律从业者而言，当前需解决的核心问题有三个：一是是否允许发行稳定币；二是若允许发行，应选择何种稳定币；三是稳定币可以与何种法币挂钩？这些问题最终需落地到监管规则设计中，具体包括准入条件、储备资产管理规范、赎回机制、反洗钱要求等细节。
在稳定币的监管与发展路径仍待进一步明确的背景下，科技金融领域的另一重要方向——RWA正快速成为行业热点。RWA之所以能吸引广泛关注，核心原因在于其能有效解决企业的融资需求：相较于风险较高的“炒币”或门槛较高的“发币”，RWA通过资产确权、代币化发行实现融资的路径更务实，风险也更可控。
从具体落地流程来看，RWA的运作机制可拆解为四个核心步骤，形成从资产准备到合规流转的完整闭环：第一步是资产准备与尽职调查，需对标的资产进行权属确认、价值评估、法律尽调等，夯实资产代币化的基础；第二步是SPV架构搭建，通常在境外设立特殊目的实体SPV作为发币主体，在境内设立相关主体持有底层资产，形成“境内资产-境外发币”的跨境架构；第三步是代币发行与交易，发行过程需通过持牌交易所完成，同时需编写智能合约、出具审计报告，确保代币发行的合规性与安全性；第四步是资金回流与数据合规，通过外商投资、外汇管理等合规渠道实现资金境内回流，同时需搭建“公链-联盟链”映射机制，以满足跨境数据流转的合规要求，避免数据安全风险。
不过，在实际推进过程中，RWA的发展并非一帆风顺，当前仍面临三大核心挑战亟待突破。一是技术问题，RWA需满足稳定、可靠、高效的技术运行要求，但其应用场景中存在巨量交易与数据处理需求，对技术承载能力构成挑战；二是估值问题，底层资产的价值评估需结合市场波动、权属状况等多维度确定价值，评估复杂度较高；三是法律问题，传统证券法直接适用于代币发行存在困难，需明确代币是否符合证券定义、是否需满足持牌要求，以及白皮书披露机制如何适配RWA特性。
在全球主要经济体的央行数字货币发展进程中，我国数字人民币（ECNY）作为央行数字货币的形态，始终保持领先态势，尤其作为首个开展规模化试点的主要经济体央行数字货币，其试点经验与技术路径为国际社会提供了重要参考。
讨论环节：
提问一：为何中国在加密货币监管领域，早在2017年便采取全面管控措施，而在稳定币兴起后，又对其展开关注与研究？
回答：我国对加密资产监管并非一成不变，前期经历“观察探索”阶段——2009年比特币诞生后至2017年，允许市场先行探索，国内加密资产相关业态曾有一定发展；2017年起转向“严格管控”，因当时加密资产投机属性强、支付价值有限，且洗钱、资本外逃等风险突出，故出台禁令防控风险。
随着稳定币兴起，其币值稳定、具备支付工具属性，可能重塑全球金融体系。目前USDT、USDC等美元稳定币主导市场，且美国立法倾向支持美元计价稳定币，若其形成垄断，将冲击人民币国际化、削弱SWIFT体系中人民币作用，进一步强化美国金融霸权，关乎国家金融安全，故国家需重点研究应对。
提问二：您此前提及加密资产监管聚焦于专业投资者范畴及持牌机构层面，若采用这一监管模式，对于不符合准入要求却有投资意愿的散户而言，其投资需求将难以通过合规渠道满足，这是否会在一定程度上抑制散户的加密资产投资需求？
回答：这一问题已得到解决：从投资渠道看，散户可通过购买加密资产相关ETF参与；从直接投资来看，散户可在持牌交易所开户，且加密资产支持小额拆分交易。若仅从投资需求满足角度出发，当前散户参与加密资产投资的障碍已不存在，可通过合规方式实现投资目的。
提问三：正如前述提及的，若监管层面要求稳定币发行方需获取牌照，并遵守1:1准备金兑换、实时赎回、月度信息披露等规则，实质上是通过监管机制进一步强化了稳定币的中心化特质。从本质来看，这种模式仅是借助加密技术的形式，重构了一种新的中心化管理路径，并未真正延续加密货币的去中心化内核。对此，想请教您如何看待这一现象？
回答：若仅看发行主体，稳定币与早期加密货币均有“发起方”，似可归为“中心化”，但这并非去中心化的核心。去中心化的关键不在“无发行主体”，而在资产发行后的控制权分配：若发行方无法单方面掌控规则，运行依托代码与共识机制、由全网共同监督，即便有初始发起方，也符合去中心化逻辑。